נניח שאתם שני חברים טובים והחלטתם להקים מיזם שיביא לכם את המכה הגדולה. חילקתם את מניות החברה ביניכם כך שכל אחד מקבל 50%. העבודה החלה ותוך זמן קצר התחלתם להתעניין בגיוס הון לצורך פיתוח המיזם. כעת מצטרפים משקיעים שונים ולאט לאט חלוקת המניות משתנה. למשקיע א' הבטחתם 10% מהחברה ולמשקיע ב' עוד 5% וכך הלאה, עד שיום אחד, אחרי שנים רבות של עבודה, הגיע הרגע המיוחל לפדות את המיליונים שהתקבלו. אולם, לאחר בדיקה מדוקדקת של עורך-הדין שלכם, אתם מגלים שנשארתם רק עם אחוז זעום מהמיזם שאתם בניתם. אז איך קרה שחלקכם במיזם וברווחים הצטמצם באופן כה ניכר בלי ששמתם לב? התשובה היא, שכנראה לא ניהלתם את טבלת ההון שלכם בצורה נכונה.

מהי טבלת הון?

בהנחה שהיא מוחזקת נכון, טבלת הון (או בשמה המלא באנגלית – Capitalization Table), מאפשרת לבעלי המניות לקבל תמונת מצב עדכנית על אחזקותיהם במבנה ההון של החברה. הטבלה כוללת את פרטי האחזקות של כל בעלי המניות בחברה ומציגה בצורה פשוטה את חלוקת האחוזים, מספר המניות הכולל בחברה, שווי כל מניה ושווי החברה כולה. בעזרת טבלה זו, ניתן לבצע ניהול חלוקת רווחים ואחזקות בחברה ולהסיק מסקנות שונות הנוגעות למדיניות כניסת משקיעים נוספים.

מדוע טבלת הון חשובה לכל סטארט-אפ?

כאמור, השימוש בטבלאות הון מאפשר מעקב אחר אחוזי האחזקות בחברה ולכן מאפשר ליזמים לדעת בכל רגע נתון מי מחזיק בשליטה, מי זכאי לאילו רווחים ומה תהיה התוצאה של כל סבב השקעה שבו יש דילול. בתחום היזמות והסטארט-אפ השימוש נפוץ אף יותר מאחר והיזמים לרוב נעזרים במימון חיצוני, הדורש אחוזים במיזם. לפיכך, אחוזי האחזקה של היזמים משתנים תוך זמן קצר יחסית, ולרוב גם מספר פעמים – דבר שעשוי להוביל לאי-ידיעה בנוגע למצבם הנוכחי בחברה (למי השליטה למשל) ולקבלת החלטת השקעה עתידית שאינה מושכלת (לדוגמא, כזו היכולה להוביל לאיבוד השליטה של היזמים בחברה עקב כך שגורמים חיצוניים – כגון משקיעים – מחזיקים ביותר אחוזים מאשר היזמים עצמם).

בנוסף, טבלת ההון מאפשרת ליזמים להריץ תרחישים תיאורטיים שונים לגבי כמות המניות (או האחוזים) שהם יכולים לחלק בלי לסטות מהמטרות שהם קבעו (לדוגמא: שמירה על שליטה בחברה או אי-ירידה מאחוז אחזקה מסוים אותו היזמים הגדירו מראש).

כיצד עובדת טבלת הון – דוגמאות

חשוב להתחיל בכך שאין דרך נכונה אחת לבנות טבלת הון מאחר ואין דרך אחת בלבד לבנות עסקה. לכל עסקה מבנה ייחודי משלה, ומאחר וטבלת הון היא מסמך דינמי ולא סטאטי, אותו מבנה עסקה ישפיע על איך שתראה טבלת ההון.

לא ניכנס לעומק הדברים בנושא זה, אך יש לשים לב ולזכור כי טבלת הון יכולה להיראות אחרת ולכלול טורים רבים שכל אחד מהם מתאר סיבוב השקעה נפרד. במקרה שלפניכם, בחרתי להציג טבלת הון מצרפית אשר אינה מחולקת לסיבובים שונים, אלא מציגה תמונה אחת של מצב כלל ההשקעות עד אותו רגע נתון.

דוגמא 1: נניח כי היזמים מר קלר וגברת לזר הקימו חברה בתאריך 1.1.15 ורשמו אותה אצל רשם החברות בשם "Kika" עם הון מונפק (סה"כ כמות המניות שהחברה הקצתה לבעלי המניות) של 1,000,000 מניות רגילות. אציין כי מניה רגילה היא המניה הנפוצה ביותר והיא המקנה לבעליה זכויות רגילות הכוללות חלוקה ברווחים ואחוזי שליטה סטנדרטים.

היזמים החליטו כי חלוקת המניות ביניהם תהיה 60% למר קלר ו-40% לגברת לזר. מאחר ולרעיון פוטנציאל רב אשר יכול להוביל להכנסות בזמן קצר, נניח כי שווי החברה ביום זה הוערך ב- 5,000,000$ (אין דרך מדעית או מתמטית להעריך את שווי החברה לפני ההשקעה הראשונה).

מכאן שטבלת ההון שלהם ב-1.1.15 תראה כך:

דוגמא 2: בשלב הבא, נניח כי ב- 30.6.15, לאחר חצי שנה של עבודה מאומצת, הצליחו היזמים לגייס שני משקיעים חדשים: מר מילוא אשר השקיע 800,000$ וגברת אלוני אשר השקיעה 200,000$ .

כעת כדי לעדכן את טבלת ההון ולדעת כמה מניות החברה צריכה להנפיק למשקיעים החדשים, עלינו ראשית לחשב את ה-"שווי לפני הכסף" (Pre money value) של המניה. מדובר בשווי החברה לפני הכסף החדש שנכנס, כלומר, ערך המניה לפני גיוס ההשקעה החדש או הקצאת המניות החדשה.

במקרה שלנו כדי לחשב את שווי המניה לפני הגיוס יש לחלק את שווי החברה טרם הגיוס (5,000,000) במספר המניות טרם הגיוס (1,000,000).

לכן השווי "לפני הכסף" של כל מניה הוא- 5$.

לפיכך, השקעתו של מר מילוא (800,000$) תזכה אותו ב- 160,000 מניות (800,000/5). והשקעתה של גברת אלוני (200,000$) תזכה אותה ב- 40,000 מניות (200,000/5).

מכאן שעל החברה להנפיק 200,000 מניות חדשות לטובת שני המשקיעים החדשים (160,000+40,000). השווי החדש של החברה הוא מספר המניות החדש לאחר כניסת הכסף שהוא 1,200,000 (1,000,000 לפני כניסת הכסף ועוד 200,000 שהונפקו לאחר ההשקעה) כפול המחיר למניה (5$). לכן "השווי לאחר הכסף" (Post money value) עומד על 6,000,000$.

* דרך נוספת לחישוב "השווי לאחר הכסף" הוא סכמה של שווי החברה "לפני הכסף" (5,000,000$) יחד עם סה"כ ההשקעה (1,000,000$).

טבלת ההון ל- 30.6.15 של חברת Kika תראה כך:

* בטבלת ההון שלפנינו אנו עדים לדילול באחזקות מייסדי החברה, מר קלר וגברת לזר, עקב הנפקת המניות למשקיעים החדשים.

דילול מניות הוא מצב בו שיעור אחזקותיו של בעל מניות מצטמצם עקב הנפקת מניות נוספות המוביל לירידה בחלקו היחסי. אי-מתן תשומת לב מספקת לכמות המניות המונפקת לידי משקיעים חדשים, יכול להוביל בסופו של יום לאיבוד השליטה בחברה. רבים מניחים כי דילול הוא בהכרח דבר רע אבל זה לא בהכרח נכון, כפי שאדגים בהמשך.

דוגמא 3: בתאריך ה- 31.12.15, לאחר חצי שנה נוספת של עבודה קיבלה החברה השקעה מהאנג'ל חיים (משקיע פרטי אמיד בעל הון עצמי, המעניק מימון לחברות הזנק, לרוב בשלביהן הראשונים). חיים מעוניין להשקיע 2,100,000$ כאשר שווי החברה "לפני הכסף" עלה עקב פטנט חדש של החברה ועומד על 8,400,000$ (במקום 6,000,000$ כפי שנקבע ב"שווי לאחר הכסף" של ההשקעה הקודמת).

כדי לקבוע את מספר המניות שיקבל חיים, נחלק את שווי החברה "לפני הכסף" החדש (8,400,000$) במספר המניות טרם ההשקעה (1,200,000) ונקבל שמחיר המניה עלה גם הוא ועומד על 7$ (8,400,000/1,200,000).

כעת, נוכל לראות כי השקעה של 2,100,000$ מקנה לחיים 300,000 מניות (2,100,000/7).

כדי לחשב את "השווי לאחר הכסף", נבצע שוב סכמה של "השווי לפני הכסף" של החברה (8,400,000$) וההשקעה של חיים האנג'ל (2,100,000$) ונמצא כי שווי החברה כעת הוא 10,500,000$.

טבלת ההון ל- 31.12.15 תראה כך:

בעניין הדילול, ניתן לראות בדוגמא זו כי מר קלר דולל מאחוזי אחזקה של 60% ל-40%. מצד שני, שווי המניות שבידו עלה מ-3,000,000$ (5$ מחיר המניה המקורי כפול מספר המניות שברשותו 600,000) ל- 4,200,000$ (600,000*7$).

לפיכך, למרות הדילול שנוצר עקב ההשקעות שבוצעו בחברה, שווי המניה עלה ל-7$, ולמר קלר  רווח של 1,200,000$ על מניותיו. כמובן שבאותו אופן יכול היה להיווצר הפסד אם שווי המניה היה יורד אל מתחת ל-5$ שזהו המחיר המקורי של המניה בהערכת שוויה הראשוני.

לאור האמור, נסיק כי אין לראות בדילול באופן אינסטינקטיבי כדבר שלילי אלא יש לבחון כל מקרה למול נסיבותיו. לעיתים עדיף להחזיק באחוז נמוך של מניות בעלות שווי גבוה מאשר באחוז גבוה של מניות בעלות שווי נמוך. חשוב לציין, כי בדרך כלל אנו רואים את טבלת ההון מנקודת המבט של מייסד החברה שפעמים רבות מטרתו הראשונית, לפחות בתחילת הדרך, היא שמירה על השליטה בחברה שברשותו. לפיכך, לא תמיד דילול המוביל לעלייה בשווי היא העדיפות הראשונה של בעל חברה.

דוגמא 4: בתאריך 31.12.16 פנתה החברה לקרן הון בשם "קרן מאני" לצורך גיוס משמעותי ראשון של החברה (גיוס למול קרן הון נחשב בדרך כלל הגיוס המאסיבי הראשון ומכונה בדרך כלל גיוס א' או גיוס מוקדם).

לאחר משא ומתן בין ההנהלה לקרן, נקבע כי הקרן תשקיע 4,000,000$ לפי שווי חברה "לפני הכסף" של 12,000,000$ ותקבל בתמורה:

1. על השקעה של 1,000,000$- מניות בכורה א', ביחס חלוקה של 1:1 למול מניות רגילות (כלומר כל מניית בכורה שווה מניה רגילה אחת, יש לציין שלא תמיד זה כך).
2. על השקעה של 3,000,000$ נוספים- מניות רגילות.
3. חבילת אופציות לרכישת 10% מניות רגילות נוספות עם תאריך מימוש לעוד שנתיים במחיר המימוש השווה למחיר המניה שיקבע בתחילת הסיבוב (נחשב מחיר זה מיד).

נתחיל עם הסבר על מניות הבכורה (מב"כ):

מניות בכורה אלו מניות אשר מעניקות עדיפות למחזיקים בהן בהשוואה למחזיקי המניות הרגילות, בעיקר בנושאים הקשורים לחלוקת דיבידנדים, אך גם בנושאים של זכויות. העדיפות יכולה להתבטא בזכות ראשונים על דיבידנד לפני בעלי מניות רגילות ו/או צבירה של דיבידנד בשנים בהן לא חולק וקבלת דיבידנד מוגדל בעת החלוקה בפועל. כמו-כן, מעבר לזכויות ברווחים יכולות מניות הבכורה לכלול גם זכויות הנוגעות לשליטה ובעצם כל זכות עליה הוסכם בחוזה ההשקעה.

מניות אלו ניתנות בדרך כלל למשקיעים "חזקים" (לדוגמא קרנות הון סיכון) במטרה "לפצות" על חלוקת אחוזי האחזקה המוגבלים שמוכנה לחלק החברה כדי לשמור על השליטה בידיה.

סעיף 1 לתמורה: אופן החישוב לגבי מניות בכורה הינו זהה לצורה בה חישבנו במניות רגילות עד כה. כלומר, ראשית נחשב כרגיל את מספר מניות הבכורה שעל "קרן מאני" לקבל:

לצורך חישוב זה נחלק את סה"כ השווי "לפני הכסף" בכמות המניות טרם ההשקעה (12,000,000/1,500,000) ונקבל מחיר מניה של 8$.

כעת, נחלק את ההשקעה שקיבלה החברה "מקרן מאני" במחיר המניה שקיבלנו (1,000,000/8) ויוצא כי יש להקצות לקרן 125,000 מניות בכורה.

סעיף 2 לתמורה: חישוב המניות הרגילות זהה, לכן כמות המניות שתוקצה תהא על-פי חישוב של 3,000,000/8 ותקבע על: 375,000 מניות רגילות.

סעיף 3 לתמורה: חישוב חלק האופציות-

על-פי החלק האחרון בהסכם, נקבע כי כמות האופציות שהחברה תקבל תהיה 10% מסך של- 375,000 מניות רגילות, כלומר: 37,500 אופציות.

מכאן שסה"כ על כלל ההשקעה תקבל "קרן מאני": 125,000 מניות בכורה, 375,000 מניות רגילות ו-37,500 אופציות הניתנות למימוש ביחס של 1:1 למניות רגילות.

טבלת ההון ל- 31.12.16 תראה כך:

מספר דגשים בנוגע לטבלה

• השווי "לאחר הכסף" של החברה יעמוד על שוויה "לפני הכסף" (12,000,000$) יחד עם ההשקעה של קרן מאני (4,000,000$) ויעמוד על 16,000,000$.

• דילול מלא (Fully Diluted Basis)- מושג המתאר את כמות המניות שהונפקו בהנחה והאופציות מומשו למניות. בטבלת הון זו, כמובן שמניות נוספות (אותן 37,500) המוקצות "לקרן מאני" יגדילו את שיעור אחזקתה ויקטינו את השיעור של כל מחזיק מניות אחר. חשוב לשים לב למונח זה מאחר ומשקיעים רבים דורשים בהסכם עם החברה להישאר על אחוז מסוים לפי דילול מלא. לדוגמא, אילו ההסכם עם חיים האנג'ל היה קובע כי עליו להיות בעל 15% מניות לפי דילול מלא, היה עלינו כחברה להנפיק לחיים מניות נוספות כדי שיעמוד חזרה על שיעור אחזקה זה שוב (ולא על 14.72%).

טיפים כלליים לבניית טבלת הון מוצלחת

• שורה אחרונה ברורה – בנו את טבלת ההון שלכם בצורה שתאפשר להגיע למסקנות בצורה מהירה ונוחה. אם לאחר עדכון הטבלה במספר השקעות אינכם מצליחים להבין כמה אחוזי שליטה נשארו לכם וכמה נותר לחלק, בנו אותה מחדש/בצורה שונה.
• יש מספר תוכנות זמינות ברשת (כגון: IO, Cap.Table ו- Capshare) שמאפשרות בנייה נוחה של טבלת הון. אבל אם אינכם צופים שטבלת ההון תהיה מורכבת מדי, ויש לכם ידע סביר בתוכנת ה- Excel, תוכלו לעשות זאת בעצמכם.
• במידה ואכן העניין הופך למורכב, המלצתי אליכם היא לפנות אל עו"ד המתמחה בתחום כדי שיוכל לעזור לכם בצורה המקצועית ביותר ברגע האמת.

לסיכום, בניית טבלת הון מדויקת ומעודכנת של המיזם כבר מיום הקמתו ועדכונה בכל אירוע השקעה שיתרחש מאז, תאפשר לכם לקבל את תמונת המצב המלאה והנכונה ביותר וכך לקבל החלטות מושכלות יותר.

תרגישו חופשי לשאול או להעיר הארות/הערות בתגובות כאן להלן.

אין לראות במידע המוצג כייעוץ משפטי ואין להסתמך עליו ככזה. המידע עשוי להיות לא מעודכן ולהשתנות בכל עת ללא הודעה מראש או בדיעבד.